波斯湾战事继续升级，伊朗新精神领袖拒绝谈判，并扬言“开辟新的战线”，美国则袭击了哈尔克港（伊朗90%原油及油品的出海口），伊朗在霍尔木兹海峡布雷，并袭击通行船只，美国海军陆战队亦准备参战。尽管国际能源组织一口气协调释放了4亿桶原油储备，油价却不降反升，冲破每桶100美元大关。
油价暴涨导致美国汽油价格大幅上升，近期美联储降息无望，期货市场定价明年中之后才有第一次降息，上周2年期国债收益率攀升了18点，长短期国债收益率倒挂明显缩减。受到油价不确定性和消费零增长的双重挤压，美股下挫，并引领世界上多数股市走弱。资金寻求避险，美元指数升上100。市场去杠杆，大宗商品疲软，黄金白银亦无幸免，恐慌指数VIX爬上27。
先说石油再谈经济。尽管巨额石油储备计划在未来12个月被释出，但布伦特原油价格仍冲到103美元/桶，各种措施似乎对市场情绪帮助不大。彭博社一篇文章的大字标题是“力度还不够”，其实根本不是措施力度不够，而是目前平抑油价的措施没有对准目标。
迄今为止，美国应对措施以舒缓油价为主，核心逻辑是打压油价，平息市场恐慌。然而，霍尔木兹海峡封锁问题并未见任何松动。
眼见原油运输无望，储油罐满溢，中东国家纷纷放缓石油生产，阿联酋、沙特阿拉伯等国减产幅度已经达到或超过五成。阿曼干脆关闭了港口，要求停泊的油轮离港。海湾地区石油生产和运输走向瘫痪，而解决危机的唯一途径，就是重开霍尔木兹海峡。
笔者认为，只要霍尔木兹海峡一日不恢复秩序，石油危机便一日无法得到根本改变，油价跌下去还会很快升回来，并创新高。伊朗在海峡布雷，不仅封锁成本很低，还令美国防不胜防，美军高科技空中拦截武器成了“高射炮打蚊子”。哪怕今天停战，扫雷工作最快也要几个星期。
特朗普被委内瑞拉“斩首闪击战”胜利冲昏头脑，在对伊朗最高领袖发动袭击时，估计根本没有Plan B，以为铲除了高层，政府和军队便会轰然坍塌，人民力量足以推动政权交替。特朗普班子对伊朗的宗教、社会背景不了解。美国可以在肉体上消灭一位领袖，但无法摧毁伊朗的反击意志，狂轰滥炸可以扫除所有建筑物，但无法摧毁信仰。
伊朗布置水雷，打的就是玉石俱焚。美军具有军事上的绝对优势，但必须速战速决，久战不下便是输。伊朗在军事上处于劣势，但有能力用低成本武器周旋，不倒下就是赢。伊朗的战略思维看来是后发制人，给世界制造足够多的痛苦，迫使美国总统特朗普知难而退。伊朗国防军和革命卫队已分成31个独立军事单元和指挥系统，这种去中心化、分层管理的指挥系统是美国始料不及的。
战争开始进入伊朗的节奏，令特朗普骑虎难下。但是他还没有感到足够的痛，因此他可能还会准备更大的军事行动，以他的方式试图压垮伊朗的反抗意志，同时通过舒缓性手段为油价降温。终有一天痛楚足够强烈了，他可能就会自称取得胜利，而不顾代价、不顾体面地退出。那便是市场熟悉的TACO（特朗普总是退缩）情景，只是不同于过去他一人说了算，这次需要伊朗的配合才能重开霍尔木兹海峡。
笔者认为，石油的运输流量比石油价格更重要，霍尔木兹海峡不重开，一切舒缓性好消息都是隔靴搔痒。要有油价升到每桶130~150美元甚至更高的心理准备，其间不排除美国人为干预油市。
回到美国经济。扣除通胀因素后，美国1月消费较上月仅微增0.1%，PCE通胀则环比高达0.4%。同时，美国统计署将去年第四季度GDP从1.4%下方修正到0.7%，消费数据亦被下修。从经济健康程度看，所有数据均不理想，而且这是在美国对伊朗实施攻击和油价大幅上升之前，接下来的经济走势，可想而知会承受更大压力。
我们应该如何评估美国的经济状况？美联储政策又何去何从？首先，就业市场已经到了衰退的临界点，经济不景气令企业暂停请人，AI又导致大量白领就业机会消失。其次从消费角度看，收入最低的40%家庭依然生活在物价高涨的困顿中，之前撑起零售的收入最高的20%家庭也因为AI股表现逊色而没有那么豪爽了。
今年上半年，经济在退税支票到账和战争导致预期恶化之间拉锯，再加上股市放缓，增长应该会进一步放缓，但是是否进入衰退仍需要观察。霍尔木兹海峡封锁，不仅让能源短缺，还让供应链断裂风险积聚。中东资金的风险偏好迅速下降，美元资产价格受到更大的压力，尤其在AI概念股和私募信贷等拥挤交易上。
如此环境给美联储出了难题。增长和就业疲弱，但是通胀反弹，油价每上涨10美元，美国CPI增加0.2个百分点。如果石油价格维持在每桶100美元，美国CPI预计会达到3.5%，与政策利率水平相若，联邦利率没有下调的空间，加息言论都可能出笼。笔者认为鲍威尔的美联储会以不变应万变，利率不作调整至5月鲍威尔卸任。
沃什（假定通过参议院投票）上任后，货币政策上会有什么变化？市场对沃什的预期曾经相当一致，降息、缩表、重塑规则。然而，如果对伊战争了无尽期、物价高位徘徊、就业情况恶化，则沃什的美联储在降息和缩表上都会有心无力。笔者认为2026年金融市场出现黑天鹅事件的机会颇高，一旦金融系统性风险浮现，美联储重祭QE不是不可能。
本周两大聚焦：1）伊朗战争，战事可能进一步升级；2）美联储、欧洲央行和日本银行先后开会议息，预料均不作政策调整。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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陶冬
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